วิธีประเมิน Synergy ในการควบรวมกิจการ (M&A)

การประเมินมูลค่า synergy เป็นหนึ่งในขั้นตอนที่สำคัญที่สุดของกระบวนการควบรวมกิจการ (M&A) แต่ในขณะเดียวกันก็เป็นขั้นตอนที่มักถูกประเมินผิดพลาดมากที่สุดเช่นกัน ผู้บริหารจำนวนมากตัดสินใจจ่ายราคาสูงกว่ามูลค่าพื้นฐานของกิจการเป้าหมาย (target) โดยอ้างอิงจาก synergy ที่คาดว่าจะเกิดขึ้น แต่เมื่อถึงเวลาต้องนำ synergy นั้นมาปฏิบัติจริง กลับพบว่าตัวเลขที่ประเมินไว้สูงเกินความเป็นจริง บทความนี้จะอธิบายกรอบแนวคิดและขั้นตอนที่ใช้ในการประเมิน synergy อย่างเป็นระบบ

Synergy คืออะไร

ในบริบทของ M&A synergy หมายถึงมูลค่าเพิ่มที่เกิดขึ้นจากการรวมกิจการสองแห่งเข้าด้วยกัน ซึ่งมากกว่าผลรวมมูลค่าของแต่ละกิจการหากดำเนินธุรกิจแยกกัน หลักการนี้มักถูกสรุปด้วยแนวคิด 1+1 > 2 โดย synergy ที่เกิดขึ้นจริงสามารถแบ่งออกได้เป็นสามกลุ่มหลัก

1. Revenue Synergy

Revenue synergy คือรายได้เพิ่มเติมที่เกิดจากการรวมกิจการ เช่น การ cross-sell ผลิตภัณฑ์ของทั้งสองบริษัทให้กับฐานลูกค้าเดิม การขยายช่องทางจัดจำหน่ายเข้าสู่ตลาดใหม่ที่อีกฝ่ายมีความแข็งแกร่งอยู่แล้ว หรือการเพิ่มอำนาจต่อรองด้านราคากับคู่ค้า synergy ประเภทนี้มักประเมินได้ยากที่สุดและมีความไม่แน่นอนสูงสุด เนื่องจากขึ้นอยู่กับพฤติกรรมลูกค้าและสภาพการแข่งขันในตลาด ซึ่งเป็นปัจจัยที่ควบคุมได้จำกัด

2. Cost Synergy

Cost synergy คือการประหยัดต้นทุนที่เกิดจากการรวมโครงสร้างการดำเนินงาน เช่น การรวมฝ่ายสนับสนุน (back office) การลดจำนวนพนักงานที่ซ้ำซ้อน การรวมกำลังซื้อวัตถุดิบเพื่อให้ได้ส่วนลดจากปริมาณ (economies of scale) หรือการปิดสถานที่ดำเนินงานที่ซ้ำซ้อนกัน synergy กลุ่มนี้มักประเมินได้แม่นยำกว่า revenue synergy เนื่องจากอยู่ภายใต้การควบคุมของฝ่ายบริหารโดยตรง และมีข้อมูลต้นทุนที่ตรวจสอบได้ชัดเจนกว่า

3. Financial Synergy

Financial synergy เกี่ยวข้องกับโครงสร้างทางการเงินของกิจการที่รวมกัน เช่น ต้นทุนทางการเงินที่ลดลงจากขนาดกิจการที่ใหญ่ขึ้น (lower cost of capital) ความสามารถในการใช้ผลขาดทุนสะสมทางภาษี (tax loss carryforward) ของฝ่ายใดฝ่ายหนึ่ง หรือกระแสเงินสดที่มีเสถียรภาพมากขึ้นจากการกระจายความเสี่ยงทางธุรกิจ

กรอบการประเมิน Synergy

การประเมิน synergy อย่างเป็นระบบควรดำเนินตามขั้นตอนต่อไปนี้

1. ระบุแหล่งที่มาของ synergy อย่างเจาะจง หลีกเลี่ยงการตั้งสมมติฐานแบบกว้าง เช่น “ประหยัดต้นทุน 10% ของค่าใช้จ่ายรวม” แต่ควรระบุรายการที่ชัดเจน เช่น ตำแหน่งงานที่ซ้ำซ้อนกี่ตำแหน่ง สัญญาเช่าที่จะยกเลิกได้เมื่อใด หรือสัญญาซื้อขายวัตถุดิบที่สามารถเจรจาต่อรองใหม่ได้
2. ประเมินมูลค่าเป็นตัวเลขและกำหนดกรอบเวลา แต่ละแหล่งที่มาของ synergy ควรถูกแปลงเป็นตัวเลขที่ระบุปีที่จะเกิดผล เนื่องจาก synergy ส่วนใหญ่ไม่ได้เกิดขึ้นทันทีในปีแรก แต่ทยอยเกิดขึ้นตามระยะเวลาการควบรวมโครงสร้างองค์กร (integration timeline) ซึ่งโดยทั่วไปอยู่ในช่วง 1-3 ปี
3. คำนวณมูลค่าปัจจุบันสุทธิของ synergy เมื่อได้กระแสเงินสดที่คาดว่าจะเกิดจาก synergy ในแต่ละปีแล้ว ให้คิดลดกลับมาเป็นมูลค่าปัจจุบัน (NPV) โดยใช้อัตราคิดลดที่สะท้อนความเสี่ยงของ synergy นั้น ควรสังเกตว่าอัตราคิดลดของ synergy มักสูงกว่าอัตราคิดลดของกระแสเงินสดปกติของธุรกิจ เนื่องจากมีความไม่แน่นอนในการดำเนินการมากกว่า
4. ปรับลดด้วยค่าความน่าจะเป็น (probability-weighting) ในทางปฏิบัติ synergy ที่ประเมินไว้มักไม่เกิดขึ้นครบ 100% จึงควรกำหนดค่าความน่าจะเป็นของความสำเร็จแยกตามประเภท โดยทั่วไป cost synergy มีโอกาสเกิดขึ้นจริงสูงกว่า revenue synergy การใช้ตัวเลข synergy แบบไม่ปรับลดในการกำหนดราคาเสนอซื้อ (offer price) เป็นสาเหตุหลักที่ทำให้ผู้ซื้อจ่ายราคาสูงเกินมูลค่าที่แท้จริงของดีล
5. หักต้นทุนในการเกิด synergy synergy ไม่ได้เกิดขึ้นโดยไม่มีต้นทุน การรวมระบบ IT การจ่ายชดเชยพนักงาน หรือค่าใช้จ่ายในการปรับโครงสร้างองค์กร ล้วนเป็นต้นทุนที่ต้องนำมาหักออกจากมูลค่า synergy รวม เพื่อให้ได้มูลค่า synergy สุทธิที่แท้จริง

ข้อควรระวังในการประเมิน

ประเด็นที่พบบ่อยในทางปฏิบัติคือการที่ทีมผู้บริหารมีแรงจูงใจให้ดีลสำเร็จ จึงมักประเมิน synergy สูงเกินจริงเพื่อสนับสนุนราคาที่ต้องการเสนอซื้อ แนวทางที่ช่วยลดความเสี่ยงนี้ได้คือการให้ทีมที่ไม่มีส่วนได้เสียโดยตรงกับดีล เช่น ฝ่ายการเงินหรือที่ปรึกษาภายนอก เป็นผู้ทบทวนสมมติฐานอย่างเป็นอิสระ รวมถึงการเปรียบเทียบตัวเลขที่ประเมินไว้กับสถิติ synergy ที่เกิดขึ้นจริงในดีลลักษณะใกล้เคียงกันในอดีต

อีกประเด็นหนึ่งคือการประเมิน revenue synergy ควรทำด้วยความระมัดระวังเป็นพิเศษ เนื่องจากขึ้นอยู่กับปฏิกิริยาของลูกค้าและคู่แข่งซึ่งเป็นปัจจัยภายนอกที่ควบคุมไม่ได้ ในหลายกรณีที่ปรึกษาด้าน M&A จะแนะนำให้กำหนดน้ำหนักของ revenue synergy ในการตั้งราคาดีลให้ต่ำกว่า cost synergy อย่างมีนัยสำคัญ

สรุป

การประเมิน synergy ที่น่าเชื่อถือต้องอาศัยความชัดเจนในระดับรายการ (line-item level) มากกว่าการตั้งสมมติฐานแบบภาพรวม ต้องมีกรอบเวลาที่สมจริงสำหรับการเกิดผล ต้องคิดลดด้วยอัตราที่สะท้อนความเสี่ยง และต้องหักต้นทุนในการดำเนินการควบรวมออกให้ครบถ้วน ผู้ที่มีหน้าที่ประเมินดีลควรตั้งคำถามกับตัวเลข synergy ที่ได้รับมาเสมอ โดยเฉพาะในกรณีที่ตัวเลขดังกล่าวเป็นปัจจัยหลักในการสนับสนุนราคาที่เสนอซื้อ