คู่มือ M&A ในประเทศไทย

1. ภาพรวมตลาด M&A ในประเทศไทย

ตลาด M&A ในประเทศไทยเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญในช่วงหลายปีที่ผ่านมา จากเดิมที่ดีลขนาดใหญ่ที่มี sponsor เป็นผู้นำครองตลาด สู่ mid-market ที่กว้างขึ้น ครอบคลุมทั้งธุรกิจที่เจ้าของเป็นผู้ก่อตั้ง การรวมตัวกิจการระดับภูมิภาค และการเข้าซื้อเชิงกลยุทธ์ข้ามพรมแดน กลุ่มผู้ซื้อที่เคลื่อนไหวอยู่ในตลาดไทยขณะนี้ครอบคลุมหลายกลุ่มที่แตกต่างกัน ได้แก่ strategic ระดับภูมิภาคและระดับโลกที่ต้องการกระจายความเสี่ยงห่วงโซ่อุปทานแบบ China+1 กองทุน private equity และ growth-equity ที่เล็งกลุ่มคอนซูเมอร์ สุขภาพ และอุตสาหกรรม family office ที่เข้าลงทุนควบคุมโดยตรง และกลุ่มบริษัทไทยที่กำลังรวมธุรกิจในสายที่ใกล้เคียงกันมากขึ้น

การทำดีลยังกระจุกตัวอยู่ในไม่กี่สาขา เช่น กลุ่มค้าปลีกและค้าปลีก สุขภาพ อุตสาหกรรมและโลจิสติกส์ การเงิน และเทคโนโลยีดิจิทัลที่กำลังขยายตัวมากขึ้น ซึ่งสะท้อนทั้งเทรนด์การบริโภคภายในประเทศและตำแหน่งของไทยในห่วงโซ่อุปทานระดับภูมิภาค ส่วนพลังงาน สินทรัพย์เกี่ยวกับการท่องเที่ยว และอาหารและเครื่องดื่มก็มีดีลอย่างต่อเนื่องเช่นกัน ซึ่งมักเกี่ยวข้องกับการส่งมอบกิจการของครอบครัวมากกว่าการระดมทุนเพื่อการเติบโตล้วน ๆ

ลักษณะเด่นของตลาด mid-market ไทยคือเป้าหมายการเข้าซื้อส่วนใหญ่ยังเป็นบริษัทเอกชน ควบคุมโดยครอบครัวผู้ก่อตั้ง และยังมีความเป็นมืออาชีพด้านการเงินค่อนข้างจำกัด ซึ่งส่งผลเชิงโครงสร้างต่อทุกขั้นตอนของดีล ทั้งการประเมินมูลค่า due diligence การเจรจา และการรวมกิจการหลังปิดดีล ซึ่งจะอธิบายตลอดทั้งคู่มือนี้ ผู้ซื้อที่เข้าสู่ตลาดไทยเป็นครั้งแรก ไม่ว่าจะเป็นผู้ซื้อในประเทศหรือต่างประเทศ กำลังหันมาใช้กระบวนการที่มีโครงสร้างและที่ปรึกษาโดยมืออาชีพมากขึ้น แทนที่จะใช้วิธีแบบไม่เป็นทางการที่อาศัยความสัมพันธ์เป็นหลักเหมือนเมื่อสิบปีที่แล้ว แม้วิธีการแบบหลังจะยังมีบทบาทสำคัญในการเริ่มต้นดีลอยู่ก็ตาม

2. โครงสร้างดีล: Asset Purchase กับ Share Purchase

Share Purchase

ดีลแบป Share Purchase — การซื้อหุ้นของนิติบุคคลเป้าหมายโดยตรง — เป็นโครงสร้างที่นิยมที่สุดในดีล M&A ของไทย โดยเฉพาะอย่างยิ่งสำหรับธุรกิจที่เจ้าของเป็นผู้ก่อตั้ง ซึ่งผู้ขายมักต้องการออกจากนิติบุคคลและประวัติทั้งหมดอย่างสะอาด Share Purchase โอนธุรกิจทั้งหมด รวมถึงหนี้สิน สัญญา ใบอนุญาต และพนักงาน โดยไม่ต้องโอนทรัพย์หรือเจรจาความยินยอมจากบุคคลภายนอกใหม่ ความต่อเนื่องนี้มักเป็นสิ่งที่ผู้ขายให้คุณค่ามากที่สุด และเป็นเหตุผลเดียวกันที่ทำไม due diligence ที่มีวินัยจึงสำคัญกว่าในดีลแบบ Asset Purchase — เพราะผู้ซื้อจะรับมรดกทุกอย่าง ทั้งที่เห็นและมองไม่เห็น

Asset Purchase

ดีลแบบ Asset Purchase — การซื้อสินทรัพย์และหนี้สินเฉพาะเจาะจงจากกิจการเป้าหมาย แทนที่จะซื้อนิติบุคคลทั้งหมด — มีการใช้เลือกในไทย โดยมักเกิดขึ้นเมื่อผู้ซื้อต้องการกันกำแพงหนี้สินที่ทราบหรือสงสัยว่าจะมี (ภาระภาษี คดีความ ข้อตกลงกับบุคคลที่เกี่ยวข้องกันที่ไม่เปิดเผย) เมื่อซื้อเฉพาะบางส่วนของธุรกิจ หรือเมื่อการจัดโครงสร้างตาม FBA ทำให้การตั้งนิติบุคคลใหม่ดีกว่าการรับช่วงกิจการเดิม ดีลแบบ Asset Purchase ต้องโอนกรรมสิทธิ์ในทรัพย์สินที่โอน เจรจาสัญญาและใบอนุญาตสำคัญที่อาจไม่โอนสิทธิ์โดยอัตโนมัติ และมีการจัดเก็บอากรแสตมป์และ VAT แยกต่างหากจากสินทรัพย์ที่โอน

เลือกระหว่างสองแบบ

การเลือกไม่ได้ขึ้นอยู่กับการวางแผนภาษีเพียงอย่างเดียว แต่ขึ้นอยู่กับโปรไฟล์ความเสี่ยงของกิจการเป้าหมายเป็นหลัก ธุรกิจที่มีประวัติชัดเจนและมีใบอนุญาตหรือสัญญาที่มีมูลค่าซึ่งจะเสียค่าใช้จ่ายสูงหากต้องสร้างใหม่ มักเอียงไปทาง Share Purchase ส่วนธุรกิจที่มีหนี้สินหรือความเสี่ยงแอบแฐง บัญชีไม่เป็นทางการ หรือผู้ซื้อต้องการเฉพาะบางส่วนของกิจการมักเอียงไปทาง Asset Purchase โดยยอมรับความยุ่งยากของการโอนสินทรัพย์แลกกับขอบเขตความรับผิดเรื่องที่ชัดเจนกว่า

3. การประเมินมูลค่าในบริบทไทย

ตัวคูณที่ใช้ประเมินมูลค่าเป้าหมายเอกชนในไทย แทบทุกกรณีดึงมาจากบริษัทเทียบเคียงที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ ถือหุ้นส่วนน้อย ซื้อขายได้เสรี ซึ่งเงื่อนไขเหล่านี้ส่วนใหญ่ไม่เข้ากับการซื้อกิจการบริษัทเอกชน ดังนั้นตัวคูณจากบริษัทเทียบเคียงจึงเป็นจุดอ้างอิงเริ่มต้น ไม่ใช่ค่าเป้าหมายโดยตรง โดยทั่วไปต้องปรับ 3 ส่วนก่อนนำตัวคูณเอกชนมาใช้กับบริษัทเอกชนไทย คือ (i) ปรับกำไรหรือ EBITDA ให้เป็นปกติ ตัดรายการที่เกิดขึ้นครั้งเดียวและความแตกต่างทางนโยบายบัญชีออก (ii) เลือกตัวคูณที่เหมาะสมกับโครงงบดุลและกระแสเงินสดของเป้าหมายจริง และ (iii) ปรับส่วนลด (discount) หรือส่วนเพิ่ม (premium) สำหรับสภาพคล่องตัว อำนาจควบคุม ขนาด และความเสี่ยงเฉพาะของบริษัท

ฐานข้อมูลธุรกรรมเอกชนที่เป็นเอกชนส่วนตัวในไทย — ไม่ว่าจะเป็นการยื่นเอกสารทางราชการหรือข้อมูลเชิงพาณิชย์ — มักมีการเปิดเผยที่จำกัดและไม่สม่ำเสมอ ซึ่งจำกัดประโยชน์การนำมาใช้เป็นข้อมูลหลักสำหรับการประเมินมูลค่า ในทางปฏิบัติ การใช้ตัวคูณเอกชนร่วมกับการปรับส่วนลดอย่างมีวินัยมักให้มูลค่าที่น่าเชื่อถือและทำซ้ำได้มากกว่าการพยายามหาตัวคูณจากดีลเอกชนส่วนตัวโดยตรง ข้อมูลการทำ tender offer ของ SEC ยังเป็นประโยชน์ในการตรวจสอบเพิ่มเติม เนื่องจากดีลเปลี่ยนมือกิจการที่เกี่ยวข้องกับบริษัทจดทะเปิดเผย control premium ที่เกิดขึ้นจริง ซึ่งสามารถนำมาใช้ตรวจสอบสมมติฐานเรื่อง discount for lack of control ที่ใช้อยู่ในส่วนอื่นของการวิเคราะห์ได้

ช่วงที่เห็นทั่วไปในการประเมินมูลค่าบริษัทเอกชนและ SME ในไทยแสดงไว้ด้านล่าง

ที่มา: บทวิเคราะห์โดย Bangkok Partners ช่วงที่แสดงเป็นจุดเริ่มต้นสำหรับการใช้ดุลยพินิจฉัย ไม่ใช่สูตรสำเร็จรูป

ช่วงเหล่านี้ควรใช้ประกอบการตัดสินใจ ไม่ใช่แทนการตัดสินใจ ควรปรับ discount แบบบวกด้วยวินัย การใช้ค่าสูงสุดของทุก discount รวมกันมักทำให้มูลค่าต่ำกว่าความเป็นจริงสำหรับธุรกิจที่มีจุดแข็งเชิงโครงสร้างจริง เช่น ตำแหน่งทางการตลาดที่ป้องกันได้ สัญญาหลายปี หรือแผนการสืบทอดผู้บริหารที่น่าเชื่อถือ ขณะที่การใช้ค่าต่ำสุดของทุก discount จะทำให้มูลค่าสูงเกินจริงสำหรับธุรกิจที่เงินทุนบาง ลูกค้ากระจุกตัว หรือพึ่งพาเจ้าของ หากตัวคูณเอกชนอ้างอิงอยู่ในระดับสูงสุดของสาขา ควรเลือกบริษัทเทียบเคียงระดับรองหรือ mid-cap ในอุตสาหกรรมเดียวกันแทน เนื่องจากขนาด โครงสร้างสัญญา และการรับรู้แบรนด์มักไม่ถ่ายโอนมาสู่เป้าหมายที่เล็กกว่าอย่างเป็นสัดส่วน

อีกหลักการหนึ่งที่เกี่ยวข้องคือการแยกตัวคูณออกจากสมมติฐานการเติบโตที่นำมาใช้ ตัวคูณของบริษัทเทียบเคียงในปัจจุบันสะท้อนความคาดหวังด้านการเติบโตและความเสี่ยงของตลาดต่อบริษัทนั้นโดยเฉพาะ จึงไม่ควรนำมาใช้กับประมาณการของเป้าหมายที่เป็นอิสระโดยไม่ตรวจสอบความสอดคล้อง หากผลการดำเนินงานล่าสุดของธุรกิจสะท้อนการเติบโตแบบชั่วคราวหรือรอบด้านมากกว่าการเติบโตแบบยั่งยืน ควรปรับประมาณการระยะสั้นกลับสู่ระดับที่ยั่งยืนก่อนนำมาคำนวณมูลค่า แทนที่จะคาดการณ์ต่อเนื่องเหมือนกับว่าการเติบโตนั้นยั่งยืนตลอดไป

สำหรับตัวคูณเทียบเคียงที่เป็นปัจจุบันจากข้อมูลตลาดจริง ดู Q3 2026 Valuation Guide ของเรา

4. Due Diligence: สิ่งที่แตกต่างในประเทศไทย

การทำ due diligence ด้านการเงิน กฎหมาย และภาษีในไทยมีหมวดหมู่กว้าง ๆ เช่นเดียวกับที่อื่น แต่สิ่งที่พบแตกต่างกัน เนื่องจากปฏิบัติแบบไม่เป็นทางการยังคงพบได้ทั่วไป โดยเฉพาะในธุรกิจครอบครัว SME ธุรกรรมกับผู้ที่เกี่ยวข้อง (related-party) — การเช่า ค่าธรรมเนียมการจัดการ ความสัมพันธ์กับซัพพลายเออร์หรือลูกค้าที่ครอบครัวเดียวกันควบคุม — เกิดขึ้นบ่อยและไม่ได้ตั้งราคาแบบ arm’s length เสมอไป ซึ่งสามารถบิดเบือนทั้งกำไรย้อนหลังและฐานต้นทุนหลังปิดดีลเมื่อความสัมพันธ์นั้นถูกยกเลิกหรือเจรจาใหม่ เป้าหมายที่มีรายได้ต่อปีตั้งแต่ 200 ล้านบาทขึ้นไปที่มีธุรกรรม related-party จะต้องยื่นแบบ transfer pricing disclosure คู่กับแบบภาษีเงินได้นิติบุคคลประจำปี การตรวจสอบการยื่นแบบล่าสุด (หรือยืนยันว่าไม่มี) จึงเป็นขั้นตอน due diligence ที่ใช้ความพยายามน้อยแต่ได้ประโยชน์มาก เนื่องจากการไม่ยื่นหรือยื่นไม่ครบถ้วนอาจบ่งชี้ความเสี่ยงด้าน related-party ที่ยังไม่ปรากฏในเอกสารอื่นของเป้าหมาย

รายได้หรือกำไรที่แจ้งต่ำกว่าความเป็นจริงเพื่อวัตถุประสงค์ทางภาษี แม้จะลดน้อยลงเมื่อการบังคับใช้กฎหมายเข้มงวดขึ้น แต่ก็ยังพบได้ในธุรกิจเอกชนขนาดเล็ก และจำเป็นต้องกระทบยอดกับงบการเงินฝ่ายบริหาร แบบยื่นภาษี และบันทึกธนาคารอย่างระมัดระวัง ผู้ซื้อควรคาดหวังว่าจะมีช่องว่างระหว่างตัวเลขกำไรที่นำเสนอเพื่อการเจรจากับตัวเลขที่ปรากฏในแบบยื่นภาษีย้อนหลัง และควรตรวจสอบช่องว่างนี้อย่างชัดเจน แทนที่จะยอมรับตัวเลขใดตัวเลขหนึ่งโดยไม่ตรวจสอบ

การตรวจสอบโฉนดที่ดินเป็นขั้นตอนสำคัญแยกออกมา เนื่องจากมูลค่าจำนวนมากของบริษัทไทยมักอยู่ในรูปอสังหาริมทรัพย์บนงบดุล ประเภทโฉนด (โฉนด เทียบกับเอกสารสิทธิ์ครอบครองรูปแบบอื่น) และภาระผูกพัน ล้วนต้องดำเนินการให้เสร็จสิ้นตั้งแต่ขั้นตอนจัดโครงสร้างดีล ไม่ใช่ปล่อยไว้หลังเซ็นสัญญา

ความเสี่ยงด้านกฎหมายแรงงาน — เงินชดเชย การจ้างงานนอกระบบที่ไม่มีเอกสาร และสิทธิประโยชน์ที่คำนวณตามกฎหมายคุ้มครองแรงงานไทย — เป็นอีกหนึ่งจุดที่มักตั้งสำรองน้อยกว่าความเป็นจริงในงบการเงินของเป้าหมาย ค่าชดเชยตามกฎหมายเมื่อนายจ้างเป็นฝ่ายเลิกจ้างเป็นภาคบังคับและแปรผันตามอายุงาน ตั้งแต่ 30 วันของค่าจ้างสำหรับพนักงานที่ทำงาน 120 วันถึง 1 ปี ไปจนถึง 400 วันของค่าจ้างสำหรับพนักงานที่ทำงาน 20 ปีขึ้นไป ประเทศไทยไม่มีหลัก ‘first in, last out’ ทำให้นายจ้างมีความยืดหยุ่นในการเลือกตำแหน่งงานที่จะตัด แต่ภาระผูกพันค่าชดเชยเองจะเลี่ยงไม่ได้ และควรคำนวณอย่างชัดเจนเทียบกับอายุงานจริงของพนักงาน ไม่ใช่อิงจากตัวเลขสำรองในงบดุลเพียงอย่างเดียว งบการเงินที่ผสมระหว่างทรัพย์สินส่วนตัวกับธุรกิจ เป็นอีกหนึ่งจุดที่มักทำให้เกิดการตีราคาใหม่หรือยกเลิกดีลหลังมีการลงนามสัญญาเจตนารมณ์ การเน้นจุดที่เฉพาะเจาะจงเหล่านี้ตั้งแต่เนิ่น แทนที่จะมองเป็น due diligence แบบมาตรฐานทั่วไป ช่วยลดความเสี่ยงของความประหลาดใจที่เกิดขึ้นช้าได้อย่างมีนัยสำคัญ

5. การขออนุมัติและการยื่นเอกสารต่อหน่วยงานกำกับดูแล

ขึ้นอยู่กับภาคธุรกิจ โครงสร้างการถือหุ้น และขนาดของเป้าหมาย การเข้าซื้อกิจการในไทยอาจต้องผ่านการขออนุมัติจากหน่วยงานกำกับดูแลหนึ่งหรือหลายแห่งก่อนหรือหลังปิดดีลไม่นาน ตารางด้านล่างสรุปเงื่อนไขหลักและหน่วยงานที่เกี่ยวข้อง โดยระยะเวลาจะแตกต่างกันตามความซับซ้อนของแต่ละดีล ควรนำมาบรรจุในตารางเวลาของดีลตั้งแต่ต้น ไม่ใช่มองเป็นเพียงขั้นตอนพิธีการ

ที่มา: บทวิเคราะห์โดย Bangkok Partners อ้างอิงจากระบบกำกับดูแลที่ใช้โดยทั่วไปกับธุรกรรม M&A ในประเทศไทย

การตรวจสอบโดยคณะกรรมการแข่งขันทางการค้าเป็นขั้นตอนที่มักถูกประเมินต่ำกว่าความเป็นจริงในการวางแผนตารางเวลา เนื่องจากเกณฑ์ขึ้นอยู่กับรายได้และการกระจุกตัวในตลาด ไม่ใช่มูลค่าดีลเพียงอย่างเดียว และอาจใช้ได้แม้กับดีลที่ดูเหมือนจะมีขนาดเล็กเมื่อเทียบกับมูลค่าดีล หากเป้าหมายมีสิทธิประโยชน์ BOI ใบอนุญาตเฉพาะสาขา หรือจดทะเปียนใน SET ควรวางแผนขั้นตอนการขออนุมัติตั้งแต่การทำ due diligence เบื้องต้น เพื่อให้ดำเนินคู่ขนานกับการเจรจาเชิงพาณิชย์ แทนที่จะกลายเป็นคอปิดขวดที่ค้นพบตอนปิดดีล

6. โครงสร้างภาษี

โครงสร้างดีลและการจัดเก็บภาษีเชื่อมโยงกันอย่างใกล้ชิดในประเทศไทย Share Purchase โดยทั่วไปต้องเสียภาษีกำไรจากทุน (โดยมีกฎเกณฑ์เฉพาะขึ้นอยู่กับว่าผู้ขายเป็นนิติบุคคลหรือบุคคลธรรมดา และอยู่ในหรือนอกประเทศ) ขณะที่ Asset Purchase ทำให้นิติบุคคลผู้ขายต้องเสียภาษีเงินได้นิติบุคคลจากกำไรที่เกิดขึ้นภายในนิติบุคคลเอง นอกเหนือจาก VAT สำหรับการโอนสินทรัพย์ส่วนใหญ่ ความแตกต่างเหล่านี้ส่งผลอย่างมีนัยสำคัญต่อเงินที่ได้หลังหักภาษี และเป็นสาเหตุที่พบบ่อยของความขัดแย้งด้านราคาระหว่างผู้ซื้อและผู้ขาย

7. การจัดหาเงินทุนสำหรับธุรกรรม

ธนาคารไทยในประเทศให้การสินเชื่อเพื่อการซื้อกิจการ แต่การอนุมัติและเงื่อนไขขึ้นอยู่กับความสัมพันธ์ทางธนาคารที่มีอยู่ของผู้กู้ คุณภาพกระแสเงินสดของเป้าหมาย และว่านิติบุคคลผู้เข้าซื้อมีประวัติการดำเนินธุรกิจในไทยหรือไม่ การกู้เงินในประเทศให้นิติบุคคลเฉพาะกิจเพื่อการเข้าซื้อที่จัดตั้งใหม่โดยชาวต่างชาติที่ไม่มีประวัติการดำเนินงานในไทยมาก่อนนั้นทำได้ยากกว่ามากเมื่อเทียบกับการให้สินเชื่อแก่กลุ่มไทยที่มีการดำเนินธุรกิจอยู่แล้วที่กำลังทำ bolt-on acquisition

การให้เงินกู้โดยผู้ขาย (vendor financing) และโครงสร้าง earn-out เป็นเรื่องปกติในตลาด mid-market ไทย โดยเฉพาะเมื่อมีช่องว่างระหว่างความคาดหวังด้านมูลค่าของผู้ซื้อและผู้ขาย หรือเมื่อการที่ผู้ขายยังคงมีส่วนเกี่ยวข้องหลังปิดดีลมีคุณค่ากับผู้ซื้อ Earn-out ที่ผูกกับผลการดำเนินงานหลังปิดดีลยังเป็นสะพานที่ใช้งานได้จริงเมื่อ due diligence ยังไม่สามารถคลี่คลายความไม่แน่นอนเกี่ยวกับความยั่งยืนของกำไรที่เกิดขึ้นเร็ว ๆ นี้ได้หมด

8. การเจรจาและเอกสารสัญญา

Share Purchase Agreement (SPA) หรือ Share and Asset Purchase Agreement ร่วมกับ Shareholders’ Agreement (SHA) ในกรณีที่ผู้ซื้อไม่ได้ซื้อ 100% คือเอกสารที่มีเงื่อนไขสำคัญที่สุดในดีลไทย ข้อรับรองและรับประกัน (representations and warranties) ที่ใช้กันทั่วไปในตลาดไทยโดยรวมทรงสอดคล้องกับมาตรฐานสากล — กรรมสิทธิ์ ความสามารถ งบการเงิน ภาษี คดีความ การปฏิบัติตามกฎหมาย สัญญาสำคัญ — แต่ความลึกของขอบเขตการรับประกันที่ผู้ซื้อต้องการมักสูงกว่าที่ร่างเริ่มต้นของผู้ขายคาดไว้ สะท้อนช่องว่างด้าน due diligence ที่กล่าวถึงก่อนหน้านี้

Indemnity cap, basket และ survival period เป็นจุดเจรจาที่ควรกำหนดตามผล due diligence ของแต่ละดีลโดยเฉพาะ มากกว่าจะใช้เทมเพลตมาตรฐานตลาด; เป้าหมายที่มีความไม่แน่นอนด้านภาษีหรือโฉนดที่ดินควรมี survival period ยาวขึ้นและ basket ต่ำกว่าสำหรับข้อรับรองเหล่านั้นโดยเฉพาะ แม้การรับประกันทั่วไปจะใช้โครงสร้างสั้นกว่าและเป็นมาตรฐานมากกว่า การทำ escrow — การกันเงินบางส่วนของค่าตอบแทนไว้กรณีมีข้อเรียกร้องที่ระบุได้หรืออาจเกิดขึ้น — เป็นที่นิยมใช้กันแทนการพึ่งพาคำมั่นหลังปิดดีลของผู้ขายเพียงอย่างเดียว

การเจรจากับธุรกิจไทยที่เจ้าของเป็นผู้ก่อตั้งมีมิติด้านวัฒนธรรมที่มองข้ามง่ายในมุมมองเชิงพาณิชย์ล้วน ๆ การสร้างความสัมพันธ์และจังหวะที่ไม่เร่งรีบก่อนเจรจาอย่างเป็นทางการ การเคารพบทบาทและมรดกของผู้ขายในธุรกิจ และความใส่ใจกับวิธีการสื่อสารข้อเสนอ (ความตรงไปตรงมาที่อาจเป็นเรื่องปกติในบางตลาด อาจอ่านเป็นการเผชิญหน้าในไทย) ล้วนมีผลต่อผลลัพธ์ของดีลอย่างมีนัยสำคัญ ผู้ซื้อที่มีประสบการณ์มากที่สุดในตลาดนี้มองว่าความสัมพันธ์และเงื่อนไขเป็นสิ่งที่เกี่ยวข้องกัน ไม่ใช่ขั้นตอนแยกจากกัน

9. การบูรณาการหลังการควบรวมกิจการ

การบูรณาการที่ล้มเหลวในดีลที่ทำในไทยมักเกิดจากปัญหาซ้ำ ๆ จำนวนหนึ่ง มากกว่าความเสี่ยงกว้างที่ไม่เจาะจง การรักษาพนักงานหลักไว้ตลอดช่วงเปลี่ยนอำนาจควบคุมเป็นปัญหาที่พบบ่อยที่สุด โดยเฉพาะเมื่อธุรกิจถูกสร้างขึ้นรอบผู้ถือความสัมพันธ์จำนวนน้อย (กับลูกค้า ซัพพลายเออร์ หรือหน่วยงานกำกับดูแล) การสูญเสียบุคคลเหล่านี้ไปหลังปิดดีลอาจทำลายมูลค่าที่ดีลนี้ถูกตั้งกระทู้กำไว้ตั้งแต่ต้น ไม่ว่าธุรกิจหลักจะดำเนินงานได้ดีเพียงใดก็ตาม

การจัดการช่วงเปลี่ยนผ่านของผู้ก่อตั้งต้องมีการวางแผนอย่างชัดเจน ไม่ใช่สมมติว่าข้อตกลงที่ปรึกษาหรือสัญญาไม่แข่งขันมาตรฐานจะเพียงพอ 2 ด้านที่ผู้ก่อตั้งยังมีความสำคัญจริงต่อความสัมพันธ์กับลูกค้าหรือการดำเนินงาน ช่วงเวลาเปลี่ยนผ่านที่ยาวขึ้นและมีโครงสร้างมากกว่าเงื่อนไขที่ทั้งสองฝ่ายเสนอเดิมจะช่วยรักษามูลค่าได้ดีกว่าการส่งมอบงานแบบรวดเร็วและเรียบง่าย

การปรับรายงานการเงินของเป้าหมายให้สอดคล้องกับมาตรฐานของผู้ซื้อมักใช้เวลานานกว่าที่คาด โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อบัญชีเดิมของเป้าหมายสะท้อนปฏิบัติแบบไม่เป็นทางการที่กล่าวถึงในส่วน due diligence ของคู่มือนี้ ผู้ซื้อควรคาดหวังการเปลี่ยนผ่านหลายไตรมาสกว่าจะมีการรายงานที่เชื่อถือได้ตามมาตรฐานของผู้ซื้ออย่างเต็มที่ แทนที่จะเป็นการเปลี่ยนผ่านทันทีทันใด

10. เมื่อผู้ซื้อเป็นนักลงทุนต่างชาติ

เนื้อหาส่วนใหญ่ของคู่มือนี้ใช้ได้ไม่ว่าผู้ซื้อจะเป็นบริษัทไทยหรือนักลงทุนต่างชาติ แต่เมื่อผู้ซื้อเป็นนักลงทุนต่างชาติ จะมีข้อกำหนดและขั้นตอนเพิ่มเติมที่ต้องพิจารณาตั้งแต่ต้นเกม หัวข้อนี้รวบรวมทุกสิ่งที่เปลี่ยนไปเมื่อผู้ซื้อไม่ใช่คนไทย ตั้งแต่ข้อจำกัดการถือหุ้น ภาษีข้ามพรมแดน ไปจนถึงเรื่องวีซ่าสำหรับทีมงานที่ย้ายเข้ามาดูแลกิจการ

จุดเริ่มต้นของการเข้าซื้อกิจการในไทยคือการเข้าใจว่าผู้ซื้อมีสิทธิ์ถือครองอะไรได้บ้างตามกฎหมาย พระราชบัญญัติการประกอบธุรกิจของคนต่างด้าว (FBA) จำกัดการถือหุ้นของชาวต่างชาติ ซึ่งโดยทั่วไปนิยามว่าหมายถึงการถือหุ้นโดยชาวต่างชาติตั้งแต่ 50% ขึ้นไป ในกลุ่มธุรกิจที่กำหนดไว้ ครอบคลุมการเกษตร ธุรกิจบริการบางประเภท การค้าปลีกและค้าส่งที่ต่ำกว่าเกณฑ์ทุนที่กำหนด และหมวดหมู่อื่นที่ถือว่าอ่อนไหว ผู้ซื้อต่างชาติที่ต้องการถือหุ้นข้างมากหรือทั้งหมดในกิจการที่อยู่ในกลุ่มจำกัด ต้องขอ Foreign Business License หรือจัดโครงสร้างการลงทุนผ่านการส่งเสริมของ BOI (ซึ่งสามารถ override ข้อจำกัดของ FBA สำหรับกิจการที่ได้รับการส่งเสริม) หรืออาศัยข้อยกเว้นตามสนธิสัญญาที่มีอยู่

การจัดโครงสร้างการถือหุ้นแบบ nominee — การใช้ผู้ถือหุ้นสัญชาติไทยเพื่อหลีกเลี่ยง FBA โดยไม่มีส่วนร่วมทางเศรษฐกิจจริง — มีความเสี่ยงทางกฎหมายสูงและถูกจับตาอย่างเข้มงวดมากขึ้น คู่มือนี้ไม่ถือว่าการใช้ nominee เป็นทางเลือกที่เหมาะสม ผู้ซื้อควรจัดโครงสร้างการถือหุ้นให้อยู่ภายใต้ขอบเขตของ FBA การส่งเสริมของ BOI หรือข้อยกเว้นที่มีใบอนุญาตเท่านั้น

บริษัทที่ได้รับการส่งเสริมจาก BOI มีข้อพิจารณาเฉพาะตัวแยกจาก FBA สถานะการส่งเสริมมักมาพร้อมกับการยกเว้นภาษีเงินได้ การยกเว้นอากรขาเข้า และสิทธิประโยชน์อื่น ๆ ที่ผูกกับกิจการที่ได้รับการส่งเสริมนั้น แต่การเปลี่ยนแปลงอำนาจควบคุมหรือผู้ถือหุ้นรายใหญ่ในนิติบุคคลที่ได้รับการส่งเสริมโดยทั่วไปต้องแจ้ง BOI หรือขอความยินยอมเพื่อรักษาสิทธิประโยชน์เหล่านี้ไว้ นี่เป็นรายการ due diligence ที่มักถูกมองข้ามง่าย โดยเฉพาะเมื่อจุดดึงดูดของเป้าหมายส่วนหนึ่งมาจากสิทธิประโยชน์ BOI ที่มีอยู่

นอกเหนือจากกรอบ FBA และ BOI แล้ว ยังมีข้อจำกัดเฉพาะอุตสาหกรรมอีก—การถือครองที่ดิน (นิติบุคคลต่างชาติโดยทั่วไปถือครองที่ดินไทยโดยตรงไม่ได้ ซึ่งส่งผลต่อเป้าหมายที่มีอสังหาริมทรัพย์จำนวนมากในงบดุล) สถาบันการเงิน (การกำกับดูแลโดย BOT และเพดานการถือหุ้น) โทรคมนาคม (ใบอนุญาตจาก NBTC) และธุรกิจที่ถูกกำกับดูแลอื่น ๆ การระบุว่าข้อไหนในจำนวนนี้เกี่ยวข้องกับดีลใดหนึ่งมักเป็นคำถามแรกเรื่องโครงสร้างดีลที่ต้องตอบ ก่อนจะถึงขั้นการประเมินมูลค่าหรือการเจรจาด้วยซ้ำ

หากกิจการที่ถูกจำกัดต้องขอ Foreign Business License นิติบุคคลผู้เข้าซื้อต้องนำเงินทุนขั้นต่ำอย่างน้อย 3 ล้านบาท หรือเฉลี่ย 25% ของค่าใช้จ่ายโดยประมาณการของกิจการตลอด 3 ปี (แล้วแต่จำนวนใดสูงกว่า) สำหรับแต่ละกิจการที่ถูกจำกัดที่ขอใบอนุญาต ควรนำข้อกำหนดเงินทุนนี้มารวมคำนวณในการจัดหาเงินทุนดีลและกลไกการปิดดีล ควบคู่ไปกับเวลายื่นขอ FBL เนื่องจากใบอนุญาตเป็นเงื่อนไขก่อนเริ่มดำเนินกิจการที่ถูกจำกัด ไม่ใช่เพียงขั้นตอนที่ทำให้เสร็จหลังปิดดีลได้

อสังหาริมทรัพย์ที่เกี่ยวข้อง — นอกเหนือจากการตรวจสอบโฉนดที่ดินตามปกติในหัวข้อ Due Diligence แล้ว ข้อจำกัดเรื่องการถือครองที่ดินโดยชาวต่างชาติโดยตรงเป็นอีกประเด็นที่ต้องจัดโครงสร้างดีลให้รอบคอบตั้งแต่ต้น หากเป้าหมายมีอสังหาริมทรัพย์มูลค่าสูงบนงบดุล

ภาษีข้ามพรมแดนและ Pillar Two

ภาษีหัก ณ ที่จ่าย (withholding tax) ใช้กับการชำระเงินข้ามพรมแดนหลายกรณีที่เกี่ยวข้องกับดีล — เงินปันผล ดอกเบี้ย ค่าลิขสิทธิ์ และค่าธรรมเนียมบริการบางประเภท — โดยอัตราจะลดลงหากมีอนุสัญญาภาษีซ้อน (DTA) ระหว่างไทยกับประเทศของผู้ซื้อใช้ประกอบ สำหรับผู้ซื้อจากต่างประเทศ รวมถึงผู้ซื้อชาวแคนาดา การจัดโครงสร้างนิติบุคคลที่ถือหุ้นให้สามารถเข้าถึง DTA ที่เหมาะสม โดยยังคงมี substance ที่แท้จริงตามข้อกำหนด จึงเป็นส่วนหนึ่งของการจัดโครงสร้างก่อนเซ็นสัญญา ไม่ใช่เรื่องที่ค่อยมาคิดหลังปิดดีล

อากรแสตมป์ใช้กับตราสารโอนหุ้นและเอกสารธุรกรรมอื่น ๆ ส่วน VAT แตกต่างกันอย่างมีนัยสำคัญระหว่างดีล Share และ Asset ดังที่กล่าวไปข้างต้น ข้อผิดพลาดด้านโครงสร้างที่พบบ่อยที่สุดในดีลข้ามพรมแดนที่เกี่ยวข้องกับไทยคือการมองเรื่องโครงสร้างภาษีเป็นเรื่องเอกสารที่ทำช่วงท้ายแทนที่จะเป็นปัจจัยกำหนดโครงสร้างดีลตั้งแต่ต้น และการประเมินค่าต่ำกว่าความเป็นจริงของภาษีหัก ณ ที่จ่ายที่จะเกิดขึ้นจากการจ่ายเงินระหว่างบริษัทหลังปิดดีล (ค่าธรรมเนียมการจัดการ ค่าลิขสิทธิ์ การจัดหาเงินทุน) ที่ไม่ได้ถูกคำนวณไว้ใน return case เดิม

อัตราภาษีเงินได้นิติบุคคลมาตรฐานอยู่ที่ 20% ของกำไรสุทธิ โดยมีอัตราขั้นบันไดขั้นตำกว่าสำหรับ SME ที่เข้าเกณฑ์ — บริษัทที่มีทุนจดทะเปียนไม่เกิน 5 ล้านบาท และรายได้ไม่เกิน 30 ล้านบาทในรอบบัญชีที่เกี่ยวข้อง — ดังรายละเอียดด้านล่าง บริษัทเป้าหมายที่โครงสร้างอยู่ในระดับต่ำกว่าเกณฑ์เหล่านี้เล็กน้อยควรตรวจสอบว่าการจัดตำแหน่งนั้นสะท้อนธุรกิจจริงหรือเป็นการแบ่งรายได้กับบุคคลที่เกี่ยวข้อง เนื่องจากการเข้าซื้อกิจการเองหรือการปรับโครงสร้างหลังปิดดีลมักจะทำให้นิติบุคคลรวมหลุดจากเกณฑ์สู่อัตรามาตรฐาน

ที่มา: ประมวลกฎหมายรัษฎากร; อัตราเป็นอัตรา ณ วันที่เผยแพร่คู่มือนี้ อาจมีการเปลี่ยนแปลงได้

Pillar Two และภาษีขั้นต่ำระดับโลก

ประเทศไทยประกาศใช้ระบบภาษีส่วนเพิ่ม Pillar Two โดยพระราชกำหนด มีผลบังคับกับรอบบัญชีที่เริ่มตั้งแต่วันที่ 1 มกราคม 2025 เป็นต้นไป โดยเก็บภาษีขั้นต่ำสุดทั่วโลก 15% จากกลุ่มบริษัทข้ามชาติที่เข้าข่าย — กลุ่มที่มีรายได้รวมของกลุ่มอย่างน้อย 750 ล้านยูโรใน 2 ใน 4 รอบระยะเวลาบัญชีก่อนหน้า เรื่องนี้เกี่ยวข้องกับ M&A ในไทยโดยตรงใน 2 กรณี คือเมื่อผู้ซื้อเองเป็นส่วนหนึ่งของกลุ่มข้ามชาติที่เข้าเกณฑ์ และเมื่อเป้าหมายไทย (ก่อนหรือหลังการซื้อ) กลายเป็นส่วนหนึ่งของกลุ่มดังกล่าว

ระบบนี้มีผลกระทบโดยตรงกับสิทธิประโยชน์ภาษีของ BOI และ IBC นิติบุคคลไทยที่ได้รับการยกเว้นหรือลดหย่อนภาษีเงินได้นิติบุคคล ซึ่งเป็นกลไกหลักของสิทธิประโยชน์ BOI ส่วนใหญ่ อาจทำให้อัตราภาษีที่แท้จริงของเขตอำนาจศาลนั้นต่ำกว่าเกณฑ์ 15% ของ Pillar Two ส่งผลให้เกิดภาษีขั้นต่ำที่เรียกคืนมูลค่าบางส่วนหรือทั้งหมดของสิทธิประโยชน์เดิมกลับคืนในระดับกลุ่ม สำหรับผู้ซื้อที่ประเมินเป้าหมายที่ได้รับการส่งเสริม BOI หรือวางแผนนำกิจการไทยเข้ารวมกับกลุ่มใหญ่ที่มีอยู่แล้ว ควรประเมินผลตอบแทนหลังหักภาษีโดยอิงจากฐานหลังจากการเสียภาษีขั้นต่ำ ไม่ใช่สมมติฐานว่าอัตราที่ได้รับการส่งเสริมจะคงเดิมในระดับกลุ่มรวม นี่เป็นประเด็นนโยบายที่กำลังพัฒนาอยู่ในไทย รวมถึงกลไก Qualified Refundable Tax Credit ที่เสนอขึ้นเพื่อรักษามูลค่าของสิทธิประโยชน์บางส่วนภายใต้ระบบใหม่ ควรตรวจสอบกับแนวทางล่าสุดณ ขณะที่ทำธุรกรรม แทนที่จะถือว่าคงที่ตายตัว

การจัดหาเงินทุนจากต่างประเทศ

ผู้ซื้อต่างชาติที่จัดหาเงินทุนซื้อกิจการในไทยจากเงินทุนต่างประเทศควรวางแผนสำหรับข้อกำหนดการแจ้งของ BOT ที่เกี่ยวข้องกับเงินทุนหมุนเวียนขาเข้า และการนำเงินกำไรหรือเงินปันผลกลับออกนอกประเทศในภายหลัง ขั้นตอนเหล่านี้ส่วนใหญ่เป็นขั้นตอนเชิงขั้นตอนมากกว่าข้อจำกัด แต่ควรวางแผนเวลาไว้ในกลไกการปิดดีล ไม่ควรสมมติว่าจะเสร็จทันที

การย้ายพนักงานเข้ามาบริหารกิจการที่เข้าซื้อ

เมื่อการบูรณาการเกี่ยวข้องกับการย้ายพนักงานสัญชาติมาที่ไทย — ทีมงานการเงินคนใหม่ ผู้จัดการการบูรณาการ หรือทีมบริหารของผู้ซื้อเอง — ควรพิจารณาวีซ่า Long-Term Resident (LTR) ควบคู่กับวีซ่านอนิมมิเกรชันและใบอนุญาตทำงานแบบมาตรฐาน สำหรับผู้เชี่ยวชาญที่มีคุณสมบัติ LTR ให้อัตราภาษีเงินได้บุคคลแบบคงที่ที่ 17% แทนอัตราก้าวหน้าสูงสุดถึง 35% แบบมาตรฐาน ยกเว้นข้อกำหนดการจ้างพนักงานไทย 4 คนต่อชาวต่างชาติ 1 คน และมีอายุวีซ่าหลายปี ช่วยลดภาระการต่ออายุการต่อสัญญารายปีในช่วงที่ฝ่ายบริหารต้องเน้นการบูรณาการอยู่แล้ว

ที่ปรึกษาช่วยอะไรได้บ้าง

คู่มือนี้ครอบคลุมกรอบการกำกับดูแลและหลักการทั่วไป แต่ดีลแต่ละดีลมีรายละเอียดเฉพาะตัวที่ต้องอาศัยความเชี่ยวชาญทั้งด้านกฎหมาย ภาษี และการเงิน ทีม ที่ปรึกษา M&A ของเราทำงานร่วมกับทีมกฎหมายและภาษีของลูกค้าตั้งแต่ขั้นตอนจัดโครงสร้างดีลไปจนถึงปิดดีล หากต้องการการประเมินมูลค่าธุรกิจอย่างเป็นอิสระก่อนเริ่มกระบวนการ ทีมของเราช่วยให้คำแนะนำที่สอดคล้องกับมาตรฐานที่นักลงทุนระดับสากลใช้จริง ผสมกับความเข้าใจบริบทตลาดไทยโดยตรง

ภาคผนวก: คำศัพท์และหน่วยงานกำกับดูแลด้าน M&A ในประเทศไทย

หน่วยงานกำกับดูแล

SEC (สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์) — กำกับดูแลบริษัทจดทะเปียน tender offer และการเปิดเผยข้อมูลตลาดทุน

SET (ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย) — ตลาดหลักทรัพย์แห่งชาติ

DBD (กรมพัฒนาธุรกิจการค้า) — การจดทะเปียนบริษัทและเอกสารนิติบุคคล ภายใต้กระทรวงพาณิชย์

BOI (คณะกรรมการส่งเสริมการลงทุน) — ให้และบริหารสิทธิประโยชน์การส่งเสริมการลงทุน

TCC (คณะกรรมการแข่งขันทางการค้า) — กำกับดูแลการควบรวมกิจการและการแข่งขันทางการค้า

BOT (ธนาคารแห่งประเทศไทย) — ธนาคารกลาง กำกับดูแลสถาบันการเงินและกระแสเงินทุนข้ามพรมแดน

NBTC (กสทช.) — หน่วยงานกำกับดูแลภาคโทรคมนาคม

DOL (กรมที่ดิน) — การจดทะเปียนและโอนกรรมสิทธิ์ที่ดิน

ศัพท์สำคัญ

FBA — Foreign Business Act กฎหมายหลักที่จำกัดการถือครองธุรกิจของชาวต่างชาติในกิจการที่กำหนดไว้

FBL — Foreign Business License ออกภายใต้ FBA เพื่ออนุญาตการถือหุ้นส่วนใหญ่โดยชาวต่างชาติในธุรกิจที่ถูกจำกัด

โฉนด (Chanote) — เอกสารแสดงกรรมสิทธิ์ที่ดินที่มั่นคงและสมบูรณ์ที่สุดของไทย

DLOM / DLOC — Discount for Lack of Marketability / Discount for Lack of Control การปรับมูลค่าสำหรับหุ้นเอกชนหรือหุ้นส่วนน้อย

DTA — Double Taxation Agreement สนธิสัญญาทวิภาคีที่ช่วยลดภาษีหัก ณ ที่จ่ายข้ามประเทศระหว่างประเทศคู่สัญญา

SPA / SHA — Share Purchase Agreement / Shareholders’ Agreement เอกสารธุรกรรมและการกำกับดูแลหลักในดีล Share ของไทย

แหล่งข้อมูลและการเปิดเผยหลัก

พอร์ทัลการเปิดเผยข้อมูลของ SET และ SEC — เอกสารจากบริษัทจดทะเปียน เอกสาร tender offer และงบการเงิน

DBD e-Filing / ทะเบียนบริษัท — ข้อมูลจดทะเปียนพื้นฐานสำหรับบริษัทเอกชนไทย แม้ความละเอียดจะจำกัดกว่าบริษัทจดทะเปียน

คู่มือนี้จัดทำขึ้นเพื่อวัตถุประสงค์ให้ข้อมูลทั่วไปเท่านั้น ไม่ถือเป็นคำปรึกษาด้านกฎหมาย ภาษี หรือการลงทุน ผู้ซื้อและผู้ขายควรขอคำปรึกษาด้านกฎหมาย ภาษี และการเงินอย่างเหมาะสมกับธุรกรรมของตนก่อนดำเนินการตามกรอบแนวคิดที่อธิบายไว้ในคู่มือนี้